〈鉅亨主筆室〉歐元QE已養出「黑天鵝」！

〈鉅亨主筆室〉歐元QE已養出「黑天鵝」！

鉅亨網總主筆 邱志昌博士
20151030　07:14:49

壹、前言

黑天鵝Black Swan，是2010年美國一部驚悚恐怖電影。內容以柴可夫斯基天鵝湖劇情為主軸，敘述飾演黑白兩隻天鵝兩位演員，在競爭時發現自已黑暗與脆弱一面。另外2008年4月，由納希姆等三位作家所編述「黑天鵝效應」一書；就將黑天鵝效應詮釋為，最不可能發生的最大損失，但最後卻還是發生的事。以財務理論而言，最大不可能的事就是機率低，也就是統計學所說「顯著水準」。最大可能損失就等同VAR(Value at Risk)、風險值。

貳、QE壓縮了金融業的存放款利差收益！

歐洲央行(以下皆稱：ECB)的量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，可能會養出肥大「黑天鵝」出來。本文由近兩年來，金融業者財務行為(Financial Behavior)中，見到歐洲金融業務，一步步因為利差改變，存放款利差被壓縮；最後鋌而走險、涉入平常的隔夜拆款市場、進行利差操作。展望未來，QE與負利率多將還會壓縮，債券長短天期殖利率差。過去金融業因投資銀行，風險性業務過度擴張而崩潰，現在與未來則因存放款利差被極度壓縮，必需涉險進行違法隔夜拆款操作。歐元區最保守金融資產債券利差交易，已因為負存準率與首次QE，及ECB還要再擴大QE預期下，獲利操作空間已相當有限。再次的QE將可能讓存放利差更蕩然與式微，更壓縮業者的存放業務獲利空間。

 
圖一：倫敦金融業拆放款部份報價表，鉅亨網債券

自2008年以來，由於新興國家的產能擴張過大，以致迄今全球產業仍處供給大於需求。而在2008年金融風暴，及2009年至今美、英、歐、日多次QE下，7年來全球實體經濟，供與需互動調整並未因此獲得顯著改善；供給過多、相對需求不足情況仍然存在。目前以美國為首的全球經濟體，所顯現的結構問題是，失業率降低、但廠商預期利潤物價仍然不振；雖然已經達到充份就業，但勞動需求(Labor Demand)並無顯著大過勞動供給(Labor Supply)，因此無法推升薪資水準上揚。此情此景持續至今，自2015年第一季後，廠商擴張意願再次降溫。雖然全球電子產業領導廠商，如Intel、Apple、及TSMC等，多有顯著資本支出；但皆已經自2014年規劃規模中退縮，在今年第二季中皆將資本支出減少10%至30%。

在此同時，我們由台灣內部企業金融行為見到：一、中小企業借錢融資意願低落，多數廠商擁多有穩定營業現金流量，對金融機構低利率融資興趣缺缺，使承作企業融資金融機構企金人員，多次的業務性拜訪多無功而返。二、中小企業對資金需求低落，除因為擁有充足保留盈餘及資本公積外；最重要原因仍在於，上游廠商對它並無加碼性訂單；現在還沒有、未來也不盡然會新增，因此產品產能不必擴張。上游大廠並沒有遞增的資本支出，品牌廠商庫存尚未清倉、存貨仍多。三、對台商而言，產品代工的互動關係也在改變中。由於潛在競爭對手中國大陸紅色供應鏈崛起，其與台商競合關係已經改變。雖然這種關係不盡然是威脅，但不少廠商對這種新趨勢演變尚未適應，也增加廠商對資本支出濃厚觀望態度。

這種觀望態度，與全球金融業目前發展一致。2008年時因為不動產抵押債券(以下皆稱：MBS)，受到房地產不景氣襲擊，出現流動性風險，最後引爆金融危機。而近六年以來，全球在美Fed與歐ECB的QE下，銀行業存放款以賺取利差經營方式受到挑戰。不斷降低的存放款利差，終於使歐洲金融機構鋌而走險。全球以歐系為主的知名銀行，由於貨幣存放款業務利差減少；為鞏固經營績效，在逐水草而居的自然法則下；全球金融機構由2008年，獲利不錯的投資銀行業務中大敗後，轉向原有的傳統存放款業務；但QE再度擠壓存放款業務利潤。在一次又一次的QE下，銀行利差收益不斷被壓縮。最後連傳統存放款利差也大江東去、沒了。在負存款準備率與債券負殖利率成交成為常態時，金融機構中資金氾濫情況，應可以「成災」比擬。在無法賺到銀行與消費者利差下，金融機構轉向與同業間進行大量的拆借、互相取暖。在歐洲金融市場，金融專業經理人(CEO)就以互相拉抬利潤方式，進行大規模隔夜拆款利率(Overnight)操縱。以此套利來填實年度預算盈餘的達成，遂行董事會績效目標。

利率是資金的價格，均衡價格是由供給(金融機構)、與需求(消費者與企業)形成。其交易行為雖非經過集中市場，價格即利率的形成也是非連續的；一如股票交易一樣，資金龐大的金融機構，彼此間也可以勾結拉抬價格。德意志銀行與瑞士信貸，它們CEO想法可能是非常單純；但因為不管是布魯塞爾或倫敦，這些全球金融市場隔夜拆款利率，多是全球金融借貸、與固定收益債券發行指標。如LIBOR變動0.01%，與之有關的金融資產動的價差，可能數以幾十億歐元計。因此在歐洲金融市場拉抬，或操縱隔夜拆款利率銀行業者，已經危及歐洲與全球金融穩定。價格不是在供給與需求雙方正常下形成，則它將會使其它交易者受傷害。

圖二：德意志銀行股價周K線圖，鉅亨網首頁

由於操縱隔夜拆款利率，德國德意志銀行遭到巨額罰款。今年第一季德意志銀行(Deutsche Bank)，因操縱布魯塞爾外匯市場，及英國倫敦隔夜拆款利率LIBOR，被處以20億歐元罰款。連同第一季的17億歐元，即為此事件所付出的司法訴訟費用；上半年德意志銀行已經虧損嚴重。而同樣在此之前也操縱過LIBOR的瑞士信貸，也曾在2012年被歐洲金融監管機構處以巨額罰款。為了彌補與避免損失擴大，這兩大銀行已進行全球性裁員；德意志銀行將要裁掉在義大利數千名員工，並且關掉亞洲零售部門(Retail Department)；預估德銀總共將裁掉23,000人。

叁、ECB的QE政策效果已由復轉撥！

除此外，渣打銀行在亞洲也進行裁員與縮編；渣打銀行退出權益現貨商品(Cash Equities)、股權資本市場 (Equities Capital Market)、及股票研究業務等。渣打銀行認為，聚焦在核心的傳統業務將可減少開銷。在2008年金融風暴後，德意志銀行就被懷疑隱藏虧損；因為它持有的衍生性商品(Derivatives)部位相當高。根據中國學者追蹤研究，德意志銀行在2013年底總計持有，衍生性商品達50兆歐元以上。這些商品在面對劇烈的匯率、利率與全球外匯市場變化，其曝險程度隨著QE的來去而增高。這麼大部位的生性商品，隱含了多少帳面損失？這不得而知。

業界與學者多在懷疑，2008年時德意志銀行是否以盈餘操縱(Earning Management)方式，將衍生性商品帳面虧損隱藏了。以台灣的財務或會計處理就是，將備供出售的有價證券，經過會計師對評價認定後，轉變成為長期持有到期；也因此持有部位可達天文數字。在2008年金融風暴時，美國政府財政部與聯準會(以下皆稱：Fed)，動用國家資源、以龐大資金收購房地美、與房利美不動產不良資產。依據美國政府，在1930年代大蕭條(Great Depression)經驗。這些不良資產在持到期之下，最後不僅可全身而退，還可獲取觀的回饋利潤。但企業公司經營、尤其是全球性上市公司，他所必需面對的委任代理問題(Agency Problem)；有短期與中長期投資者，這些投資者本身也有委任代理問題，因此對不良資產、或是衍生性商品的帳面損失，很難以合法盈餘管理方式獲得圓滿解決；除非未來每一年獲利多有所斬獲。

圖三：德意志銀行股價月K線圖，鉅亨網首頁

在多頭趨勢(Bull Market)形成並持續時，金融資產交易、均衡成交價格多是連續的(Continue)，多頭上攻是步步為營。但一旦長期趨勢轉變為空頭後，金融資產的交易就會出現顯著不連續(Discrete)，所有的賣方多必需下修它的賣價，才能順利成交。對於要變現的求售者，這是相當難以接受的事；因為這必然出現流動性問題。大多數投資者在進行金融資產購置時，總是會忽略了在多頭與空頭市場中，資產交易的流動性是不對稱的。在多頭趨勢中是步步計較；但一旦步入空頭、因為市場交易冷卻，因此想賣或亟欲求售者就必需一再折價；甚至演出「跳樓拍賣」才受脫手。這或許就是Fed不敢升息原因之一，因為無風險利率由多變空，突然升高後；將會使高槓桿投資者，面臨金融資產無法變現風險，最後由流動性問題續演成骨牌、蝴蝶效應(Butterfly Effect)。

多數投資者在購置金融資產時，很少會想到當要變現時，是否會出現流動性問題。所謂流動性，在會計學與財務理論的定義，就是買方在賣出資產時不必以顯著損失才能賣出資產。如果要以顯著的損失，才能將金融資產變現，這就構成流動性風險。一般金融操作是以20%至25%為停損的臨界點；如果損失40%以上，則那必然是引發了流動性風險。如果一種大宗區域性金融商品發生流動性問題，則對該項商品運用槓桿投資者將會出現「株連效應」。如國內金控公司，為了彌補股票投資虧損，必需將多年前買進的精華房地產出售。彌補虧損事情還小，如果是得清償債務那賣不掉的風險，可能會引發其它骨牌效應；隨後出現一連串資產價格大跌，最後引發系統性風險、就是金融風暴。

產業界也一樣；如果一家鋼廠經營接近倒閉，則為求變現就得將存貨傾銷倒貨到市場中，造成市場秩序大亂；其它廠商鋼品也必需降價，才能維持原有經營績效。其實德意志銀行巨虧遠因，固然源自於2008年金融風暴；但近因卻是QE所引發。因為在QE下，銀行的傳統放貸業務利差被縮減了；因此必需透過龐大隔夜拆款，互相賺取利息；以至於不得不進行操縱。在利率與匯率雙變與貶值趨勢中，金融衍生性商品大發利市。但當區是反轉後，則將引發這些商品部位嚴重損失。這與歐元區2014年6月16日負存款準備率，及2015年初歐元區公債的負殖利率有關。眾所周知，所有與利率有關者以債券最多；歐元區德國公債在2015年4月17日出現，泡沫化的0.05%交易殖利率。

圖四：德國政府10年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

肆、結論：QE壓縮存放與債券利差、金融業鋌而走險？

一般銀行多將政府公債購置，視為經常性的資產配置。本文認為，如果在今年第一季，德意志銀行也趁此機會，大量出脫公債以彌補帳面虧損。則在此之後所顯示經營情況仍然嚴肅。因為在其持有的資產部位中，龐大的衍生性商品大多是客製化；有些是金額非常大的一對一合約，是一種零和賽局(Zero-sum Game)。在多頭趨勢期間中，市場對未來趨勢看漲，因此以加碼方式買進金融資產；但在下跌空頭趨勢中，金融資產也會出現變現風險；尤其是原本就非流動性很高的資產。在ECB下半年還要再進行擴大版，類似日本央行的歐元QQE下，歐元區公債殖利率很難走入空頭格局。在接近零或負利率下，未來歐元區以德國為代表政府公債，將與過去幾十年來日本政府公債一樣，短期價差也會被一而再、再而三的資產購買計畫QE所壓縮。未來再發行、或是次級市場中交易的債券，其利差收益將會下降；而在類貨幣債券也再無利可圖時，金融業的經營利潤將會更被壓縮。QE恐怕已淪為全球金融業，存放款業務與基本獲利的殺手！(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何國家的財經政策、產業與金融行銷、與投資損益背書。)

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